股票质押回购交易是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。在目前的交易中，资金融出方通常为证券公司、证券公司下属的资产管理子公司等。2013年5月24日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别与中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，标志着股票质押回购交易具备了制度基础。本文将就股票质押回购交易的交易模式进行解析并就其存在的法律风险进行分析。
一、交易模式解析
（一）签署主协议
资金融入方与资金融出方将签署相关股票质押回购交易的协议（或系列协议，以下统称“主协议”），该协议包括如下内容：
1、融入资金的金额；
2、质押股票的具体情况，包括证券代码，是否限售，股份数量，交易场所等；
3、资金融出的日期及资金赎回的日期；
4、回购利率，包括了该笔融资的利率标准以及支付的方式，一般按季度或者按月支付；
5、交易履行保障比例预警线及最低线，若待购回期间，履约保障比例低于最低线时，资金融入方应补充质押使履约保障比例调高至预警线以上或提前购回；
6、利息的计付方式及违约责任；
7、违约处置方式等。
（二）签署担保协议
股票质押回购交易通常涉及的是大额融资，但是质押的股票价格会随着市场变动而变动。虽然主协议中约定了交易履行比例预警线，但资金融出方仍会为降低自身风险，要求相关主体对交易进行担保。担保协议一般包括如下要素：
1、担保的范围和期限。担保的范围包括融入资金的本金、利息、违约金等，也包括了维权的费用。
2、保证的方式。资金融入方往往要求担保人对债务进行连带担保。根据《民法典》的规定，协议中对连带担保的方式进行明确约定，例如约定一旦资金融入方未偿还到期应付债务的所有或任何部分，或发生任何违约事件，经资金融出方通知，担保人即应当承担担保协议项下的保证责任。
（三）违约处置方式
在资金融出方向资金融入方支付款项后，一旦资金融入方发生违约或潜在违约行为，或明确表示拒绝偿还款项的，资金融出方将启动违约处置程序：
1、直接出售股票
当资金融入方违约时，资金融出方在质押股票未受到司法冻结及无限售条件时，可向交易所提交违约处置申报，申报成功后对质押的股票进行处置。在股票处置过程中，处置所得资金用于支付应付给资金融出方的相关款项，剩余款项返还给资金融入方。
2、实现担保物权特别程序
《民事诉讼法》第二百零三条规定：申请实现担保物权，由担保物权人以及其他有权请求实现担保物权的人依照民法典等法律，向担保财产所在地或者担保物权登记地基层人民法院提出。第二百零四条规定：人民法院受理申请后，经审查，符合法律规定的，裁定拍卖、变卖担保财产，当事人依据该裁定可以向人民法院申请执行；不符合法律规定的，裁定驳回申请，当事人可以向人民法院提起诉讼。
依据法律规定，资金融入方可通过实现担保物权特别程序向法院申请处置股票，获得资金补偿。
3、诉讼或仲裁
资金融入方可依据相关协议的约定，直接选择诉讼或仲裁方式维护自身合法权益，也可在实现担保物权特别程序无法完全实现资金融出方的债权时，选择诉讼或仲裁的方式。
二、法律适用分析
股票质押回购交易在实务审判中，对其法律适用有不同的认定：
1、股票质押回购交易涉及的诉讼案件，是否需要参照适用民间借贷相关法律规定？
经查阅已公开的法律文书，不同法院对股票回购合同纠纷的审判观点存在差别，对于是否适用民间借贷相关法律规定，主要有如下两种观点：
（1）观点一：股票回购合同纠纷应适用民间借贷相关法律规定
①云南省高级人民法院作出的（2019）云民初83号民事判决中载明：本院认为，西藏联尔公司已实际收到协议约定的融资款2亿元，在协议约定的购回交易日2018年12月10日并未按照协议约定实施购回，已构成违约，太平洋证券有权要求西藏联尔公司偿还融资本金人民币2亿元。太平洋证券主张由西藏联尔公司支付自2018年12月11日起至实际给付之日止的违约金，本院认为，股票质押式回购业务，其法律实质是以股票质押担保解决资金融通问题，在性质上与借款合同、民间借贷相类似，应适用《中华人民共和国合同法》及有关民间借贷的相关规定。
②江西省南昌市中级人民法院作出的（2020）赣01民初462号民事判决书中载明：本院认为，本案所涉的《股票质押式回购交易业务协议（自由资金）》、《股票质押式回购交易风险揭示书》及《股票质押式回购交易协议书》系双方当事人的真实意思表示，且不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效，双方均应按照约定履行义务。……本案中，虽然当事人约定违约期间利息照常计收，但因股票质押式回购合同从本质上仍为借款合同，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十条之规定:“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但是总计超过年利率24%的部分，人民法院不予支持。”故国盛证券主张违约金与利息之和不应超过年利率24%。
《民法典》第四百六十七条规定：本法或者其他法律没有明文规定的合同，适用本编通则的规定，并可以参照适用本编或者其他法律最相类似合同的规定。股票质押式回购交易业务的协议并非《民法典》中明文规定的合同。认为股票回购合同纠纷应适用民间借贷相关法律规定的法院，通过分析股票质押回购交易的交易模式，认为该类交易与民间借贷的交易模式类似，参照适用了民间借贷相关法律规定。
（2）观点二：股票回购合同纠纷不应适用民间借贷相关法律规定
①北京市高级人民法院作出的（2022）京民申1449号民事判决书载明：本案中，庞庆华在履约过程中存在未按时足额支付证券回购本息的行为，已构成违约，一、二审判决根据查明的事实及双方合同的约定，判决庞庆华、冀东物贸公司支付国开证券公司融资本金并支付相应利息及违约金，有事实依据和法律依据。本案系因股票质押式回购交易产生的合同纠纷，并非民间借款法律关系，故不能以民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准。
②上海金融法院作出的（2022）沪74民终316号民事判决书载明：本院认为，根据《民间借贷司法解释》第一条规定，经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。本案中，申万公司作为经金融监管部门批准设立的金融机构，因从事相关金融业务引发的纠纷，并不属于民间借贷，不适用《民间借贷司法解释》。
就上述两类观点，笔者认可第二种观点。股票质押回购交易是符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易，资金融出方主要有商业银行、城市信用社以及信托投资公司、证券公司等非银行金融机构。该交易模式与民间借贷存在明显区别，不属于民间借贷纠纷范畴。而《民间借贷司法解释》第一条规定：“经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。” 从交易模式角度及法律规定角度，因股票质押回购交易引发的股票回购合同纠纷均不应适用民间借贷相关法律规定。
三、业务启示
股票质押回购交易业务经过多年的发展，交易模式及审判方向愈渐成熟，但在该类业务开展过程中，仍有不少细节需要关注：
1、注重合同的内容。
股票质押回购交易业务涉及的非银行金融机构，该类机构内部对法律风险合规有较高的要求，其撰写的合同比较全面，同时，在合同履行过程中也会随着业务的变化签署相关的补充协议。
但是在交易业务涉及的时间较长时，前后合同可能存在不连贯，容易出现新的交易风险，例如笔者曾代理的一个案件中，后序的合同约定解除了前序某一合同（但整个交易的协议中，仅有该前序协议中约定了维权费用由违约方承担），最终导致在诉讼中，百万的维权费用只能自行承担。故交易合同的起草者应当跟进交易行为的连贯性，保证合同的完整性。
而且，随着交易的日渐成熟，合同大多为格式合同，且合同条款向资金融出方倾斜。交易合同在起草和签署过程中，应当注重合同条款的示明。在诉讼、仲裁期间，资金融入方通常会提出合同条款为格式条款的抗辩。因此，合同条款的示明非常重要，以免资金融入方称合同存在格式条款，其没有注意或者理解与其有重大利害关系，主张该条款不成为合同的内容。
2、注重维权的程序。
在交易协议中，通常会明确约定违约处置的程序。例如：资金融入方违约，资金融出方拟处置质押股票时，应书面通知资金融入方，且在通知到达3日后方可处置股票。依据约定，资金融出方应当严格依据约定，完成相关通知义务，并在约定时间处置股票。同时，资金融出方应尽快依据约定处置股票。若双方就违约事宜进行了协商，也应当保留双方沟通的证据，以免资金融入方抗辩称因资金融入方未及时处置股票，股票价格下行，扩大了资金融入方的损失。
资金融出方严格依据协议约定的程序维权，可减少很多在诉讼过程中的不确定因素，更好的维护资金融出方的合法权益。
3、注重对方的动态。
资金融出方自将资金交付资金融入方后，就成为了股票质押回购交易业务中弱势一方，其权利的实现有赖于资金融入方按时足额偿还相关款项。一般而言，资金融入方是经资金融出方核查过的，经营状况良好的主体。但一旦资金融入方发生违约，资金融出方应当保持高度警惕。通常，资金融出方发生违约，则表明其经营出现了异常，资金融出方应多多关注资金融入方的动态，如司法诉讼情况，公司经营情况等，根据资金融入方的情况及时调整维权策略。
笔者亲办的一例案件中，资金融入方在违约后多次与资金融入方沟通，要求展期。资金融出方经了解，该公司已有数十宗未决诉讼，且公司存在资金周转不灵的情况。资金融出方果断选择通过实现担保物权特别程序拍卖了质押的股票，收回了大部分本金。在股票变现后不久，资金融出方被法院裁定进入了破产重整程序，其他债权人的债权迟迟得不到实现。因此，关注资金融入方的动态，及时调整维权策略，有助于最终实现资金融出方的利益。
作者：黄玲（建设工程与房地产业务中心）